淺談中國新創投資常見的對賭條款

淺談中國新創投資常見的對賭條款

                   Photo by Michał Parzuchowski on Unsplash

幾年前在中國混的時候,時不時會聽到早期新創團隊投資案中會帶有”對賭條款”。那時覺得很有趣,投資還可以對賭?外插兩顆星球嗎?(抱歉,我綜藝玩很大看太多了…)。後來在矽谷早期創投混,發現幾乎沒有聽過對賭條款被列在合約裡。結果這一兩年在台灣反而聽到一些含有賭條款的早期新創投資,相當有趣。因此今天想單純寫寫我對於對賭條款的想法,供遇到這個term的創業家們參考。

什麼是對賭條款?可以吃嗎?

“對賭條款”,顧名思義,就是一種”對賭”的”條款”。解釋完畢,有其他問題嗎?

再說清楚一點,有點像是投資人跟被投資的公司說”好啦,我要投你啦,但我覺得你有些地方是唬爛的,不然這樣,我們來對賭,如果你真的在未來一段時間內達到了我們設定的目標,就有相對應的獎勵;如果沒有達到,那就要想辦法補償我,因為你騙人家!”

而一般來說這邊的補償會是使用股權的調整來達到估值的調整,因此大部分稱對賭條款的英文為VAM(Valuation Adjustment Mechanism).

為什麼要有對賭條款?

對賭條款一般來說比較常用在PE Fund在針對後晚期/上市公司做不管是投資或併購時會採用的一種保護自己的手段。通常是在資訊不是很流通、彼此雙方不信任感比較重的環境下會被採用。

由於PE Fund金額通常較大,被其投資或併購的公司也都常常屬於是大公司,經營已久,財務、產品、人員組成…等複雜程度高,因此可能藏有不為人知且不利於該筆投資案的秘密訊息的機率比較高,所以有時儘管投資方已經盡力做了嚴謹的due diligence,還是難保在投資後不會出現令人驚奇且充滿黑人問號的狀況出現而損害了投資方的權益。在這情況下,對賭條款似乎是一個不錯的選項。

另一種說法是,這是一個對經營團隊的激勵方案。如果達到某個目標,則投資方拿少一點股權,經營團隊保有控制權;或是投資方會再放一些錢進來,提高投資額度;或甚至是直接給經營團隊更多option或stock grant.

對賭條款都賭什麼?

最常見的對賭條款應該就是跟公司賭以下幾項:

  • 賭業績:大致上就是如果公司在拿到資金後接下來幾年達到某個業績/營收標準,那就算過關!不然就要補償投資方。
  • 賭淨利:由於計算市值的方法裡非常常用的一個就是本益比P/E(Price to Earning ratio),所以淨利的這個earning數字可以直接影響到股價,因此常常投資方會要求要賭這個。
  • 賭里程碑:可能公司是某個關鍵產品要完成,或是要獲得某個關鍵的生意夥伴或客戶,或是得到某個關鍵的專利…等,看當初募資時主打的故事是什麼,來決定要賭什麼。
  • 賭上市:追求短期出場的投資人,或主打近期就可IPO為募資的公司,彼此之間就可能會用一個對賭來要求被投資公司承諾在投資後幾年內(比如1–3年)要上市,不然一樣要賠償。
  • 賭其他:全球的人都一樣賭性堅強,所以其他各式各樣都可以賭啦。比如一定要fire掉某個問題創辦人、相反的一定要留住哪一個關鍵創辦人、公司尚未解決的訴訟案件要處理掉、下班一定要關燈、上完廁所一定要洗手…等,只要雙方同意且不是違法的事情,理論上都可以賭。

等等,那沒做到的話,怎摸辦?

賭博沒有一定贏的,且或然率來說,往往是莊家贏,所以如果最後目標沒達到,一般來說是會有以下幾種情況:

  • 股權調整:可以想像是這樣的情況:我投一千萬元,佔你30%,但假設最後目標沒達到,我要變成50%。也有相反做法:我先佔50%,等你目標達到了,我就減少到30%。至於怎麼操作,可能是雙方簽一個股權轉讓的協議,或是很低的價格賣給另一方,或是其他做法。
  • 股權回購:跟上一點有點像,只是更殘忍一點。與其我提高股份,我要創辦團隊把投資方所有股份都買回!且用原價(或甚至溢價加上利息)的金額買回。值得一提的是,這邊跟一般合約看到的Redemption Right不太一樣,一般的redemptino right並沒有”對賭”的成分。但,即使如此,一樣,Redemption right在現今矽谷早期投資環境裡並不常見。
  • 投資額調整:大概會是像:我要投你一千萬!但我先給你二十塊喔,等目標達到,就把剩下的九百九十九萬九千九百八十元匯給你。沒達到目標我就不匯剩下的金額。或是達到目標,我就答應會再投資下一輪。
  • 現金補償:這也很殘忍。基本上就是沒達到的話要賠我多少錢;或達到的話就額外給經營團隊多少bonus現金。
  • 其他補償:也有聽過類似沒達到目標就增加一席董事席次的補償方式,或是其他有關控制權的調整。

對賭條款真的對早期新創投資好嗎?

個人認為其實是沒有太多實質上的幫助,尤其是賭業績/利潤那種。

早期新創說穿了就是試著用一個假設的解決方案去解決一個假設的問題,然後途中去用各種方式去嘗試驗證這些假設都是真的,再進而演化成一門可以改變世界的生意。所有組成”新創”這個詞的元素,就是風險不確定性。這時用”你要保證我你可以做到ABCD這幾點”來當投資前提,就等於是叫魚去爬樹,叫我不搞笑一樣,不是一個太合理的要求。

更何況,在這麼快速變化的新創環境裡,可能下個月就有新的競爭者或新技術產生,這時團隊急著pivot自己的東西去適應改變都來不及了,卻要被一兩年前簽的對賭條款綁著花資源去執行已經不對的計畫,這不是很奇怪的一件事情嗎?這也跟政府補助案要依照當初寫申請表的目標分期撥款一樣,都是不符合真實創業執行狀況的規定。

由此可見,用”激勵經營團隊”的說法來做對賭其實往往風險更大,變成鼓勵團隊去做對自己有利的事,而不是對公司有利的事。

可能有投資人會說:”那你告訴我,沒有對賭條款的話,怎麼確保創業家本身沒有在唬爛?怎麼保護投資人?” 我的建議是,身為一個投早期公司的投資人,今天遇到一個你不是這麼信任,覺得可疑,需要用條款來規範他說法的創業家的話,你基本上就不應該投資該創業團隊,不管他講得多天花亂墜。誠如開場說的,對賭條款是在彼此不信任感比較重的情況下適用,你為什麼要去投資一個你不信任的創業團隊

身為投早期的投資人,要降低自己的風險的方式不是扣上一堆目標枷鎖給創業家,而是要在一開始就認真努力做due diligence,去深入了解這個創業團隊,深度的與他們互動,問問題,很多時候一直照著創辦人的說法下去問問題,就看得出來創辦人到底是不是在唬爛;並且去了解他們在做的產業以及產品,跟他們的客戶聊,跟該產業裡的人聊;並且有自己的想法,不要單純跟風投資。這些都是比較有意義的降低風險的方式,更何況已經有了反稀釋條款,或甚至Drag-along Agreement,這些都已經是補償投資人在遇到狀況時的條款了,實在沒有太大的必要去強迫團隊達到某種經營上的目標,達不到就懲罰。反而讓團隊保持彈性還比較有意義。

相對的,如果是投資人遇到主動提及對賭條款的創業團隊,也要特別小心。在還沒準備好的情況下就出來募資,用對賭來安撫投資人,這樣的心態難保不會有其他後續的誠信問題產生。

結論:早期投資是合作,不是銀行定存

對賭條款若是特別針對股權估值部分的對賭,其實是有一點遊走於法律邊緣,各國規定也不一樣,建議真的要做的人去跟自己的律師確認一下適法性。四五年前中國大陸最高法院其實有判決案例出現,明訂若該對賭條款是投資人與公司之間的合約,就是不合法的,合約無效。但若是投資人與公司大股東(新創下,就是創辦人團隊)私下的合約,那才是有效的。

不過不管如何,早期投資人是要把自己跟投資的創業家綁在一起,一起捲起袖子把該事業做大,而不是抱著”我要如何賠最少”以及”你應該會失敗,所以我要確保我的控制權”的心態來投資,躺在旁邊等return,做不好還要創業家賠償,以確保自己的損失最少,創業家損失最大。與其這樣,乾脆去創一個新的宗教還比較好賺。

 

文章授權(創用CC授權)
by
comment

CONTACT US

We're not around right now. But you can send us an email and we'll get back to you, asap.

Sending

©2018 Business Next Publishing Corp. 聯絡、建議隱私權

Log in with your credentials

or    

Forgot your details?

Create Account