談投資的必考題:早期軟體新創公司的估值怎麼抓

談投資的必考題:早期軟體新創公司的估值怎麼抓

今天要談一個比較敏感的話題,就是估值(Valuation)。之所以說估值是敏感的話題,是因為所有人都希望台灣的團隊是超高價值的,沒人想說台灣團隊不值錢。但真實世界裡,創投的工作跟所有股民一樣,就是要賺取買進賣出的差價;尤其是有做國際性投資的創投,會直接把你拿來跟其他國家的類似項目來比較,因此當同樣的一個項目,假設美國團隊開 3M 鎂,台灣團隊開 10M 鎂的估值的話,創投很自然的會多花時間在看美國團隊身上,因此降低台灣團隊被投資的機會。

前陣子在台灣不時會聽到一些超高估值的案子,目前聽過最誇張的紀錄是一個還只有 prototype 的公司開價 70M 鎂(約 21 億台幣),害我當時嘴巴大到跑了幾隻蚊子進去。不過這也凸顯了一個問題,就是對於估值的想法較為薄弱,以為喊越高越厲害,但大部分的時候這對於募資卻是一個紅旗警訊。

有估值的想法很重要,不能太高或太低

其實這也是老調重彈了,但真的太重要了,所以一定要重申一次:千萬不要追求高估值,或把估值降太低給出太多股份。

過高估值的情況下,會讓你的下一輪募資遇到很大很大的問題。因為下一輪原則上是要比這一輪做出更高的價值,假設前一輪談太高,反而會給自己太多的壓力去作出可以募資的下一輪的估值出來,往往會做不到而無法募下一輪。試想:你早餐吃龍蝦,難道午餐吃得下滷肉飯嗎?好吧,這是爛例子,我同意⋯⋯

過低估值的情況下,就是給出太多股份。在早期投資人佔大股是對雙方都很傷害的一件事情,下一輪投資人會覺得創始團隊沒有足夠的激勵,且也真的會因為沒有足夠的激勵,導致降低成功機率。除非投資人有別的安排,像是之後直接併購你或是女兒要嫁給你,不然早期投資人佔大股基本上就是 GG 了。

另外可以說的是,創投會談判價錢,但不太會像買菜一樣的殺價。如果一開始開價就超過他的可接受估值範圍,就算你再好,也只能放手讓你飛,勇敢的去追。如果離市場行情及該創投的可接受投資估值範圍不會太遠,那才會開始有談判的機會。

說了這麼多,啊到底早期新創事業估值怎麼算?

很多文章都有在講這個,我只是做個簡單的介紹。但有個觀念一定要有,就是這沒有 / 也不會有正確答案。因此不用太拘泥算出一個完美數字,估值的計算個人覺得比較可以拿來當作自己在談判時的一個底,讓自己知道何時可以接受或拒絕一個提案。

最直接也最簡單普遍的方法,就是看自己在達到下一階段募資時的這段時間內需要多少錢(最好再多抓三四個月當作緩衝),然後自己覺得舒服可以給出多少趴數的股份,來算一下你公司的估值。假設你覺得要募一筆 seed 資金可以在接下來 15 個月(然後多抓三個月緩衝,變 18 個月)獲取足夠的成績來開始募 A 輪,而每月大概會燒 50 萬,所以原則上要募 900 萬台幣。你覺得給 20% 很 ok,所以基本上 pre-money 估值就是 3600 萬台幣(900 萬除 20% — — 900 萬),約 1.2M 鎂。

* 註:Pre-money 和 Post-money 的差別就只是在投入的投資金額大小而已,可自行谷歌一下定義。基本上要投資時創投看的是 pre-money valuation,因為這才是要買進時的價格。

上面的數字當然是粗糙到一個不行,不過卻可以給一個非常實際的概念,讓你知道底在哪邊。這時可以換戴上創投的帽子或穿創投的鞋子,去瞭解一下一般大概平均價格在哪邊。花點時間找一下跟你類似的新創公司募到多少錢,在什麼價格,也可以給你不錯的想法比較。

另外也可以瞭解一下一般在你這階段 / 產業 / 地區的募資平均都是多少價格。這個資訊可以在大家都很熟的 Angelist 上面找到不錯的資訊,你可在上面選年份、地區、產業⋯⋯等,好讓你知道一個你的開價會不會太誇張(註:Angelist 的這個圖表都是 seed stage 的估值資料,不太有 A 輪的)。舉例像矽谷和舊金山市區,可以看到平均 seed stage 估值是 5.1M 鎂,所以如果連「亞洲台灣」的矽谷都是 5M 鎂左右,你開 10M 鎂,就是連談都很難談了。由於這個資料中沒啥亞洲地區,所以我們也可以看看相似的地區的狀況。假設我們選荷蘭(因為網路上查到這篇文章說荷蘭很像台灣,除了大麻,看看也好像有點道理,所以就當作練習範例),可以看到荷蘭的平均 seed stage 估值是 3.4M 鎂,主要大宗是 1–2M 鎂之間,好像跟上個數字自己算的 1.2M 鎂 pre-money 差不多,就會讓自己談判時有個依據,講話更有自信,頭腦靈光了很多,考試都考一百分呢!

另外一個方式是對創業家最難的,但卻有可能是對創業家最好的,就是給投資人開價。如果投資人願意開一個價格出來,你就會避開自己先開價而產生的「可惜可以開更高」的窘境,拿到更好的條件。但這真的很難,一般來說創投都會直接問你 pre-money 多少,很難迴避掉這問題,所以這可能比較適合高招的創業家們。

看到這邊可能會有學過 MBA 的人會跳出來說,「等一等!城武! 這些都太小學基礎了吧! 我可是有學過貼現現金流(DCF, Discounted Cash Flow)喔! 用這方式算估值才是最厲害的!」,原則上沒錯,DCF 是公認較嚴謹且科學準確的方式,但有一個很重要的前提是,目標公司要有較為準確的商業計劃書來產生未來較可預期的 cash flow,你才有東西可以 discounted 回去算估值,不然 DCF 的參考價值可能比 AngelList 那個資料還低。而且,尷尬的是,大部分的早期軟體公司是沒有任何現金流,且商業模式可能下個月就變了!因此大部分在評估種子輪的軟體團隊,DCF 反而很難適用。同樣的道理,用 multiples(P/EBIT 或 P/EBITDA 或 P/Sales)或是 VC Method(或 First Chicago Method)的算法也都是要有比較可靠的現金流的商模,才有參考價值,不然就像張穎一樣,在空氣中抓藥的感覺(透露年紀?)。

話說回來,如果你的公司商業模式是有相當可靠的現金流模式,且可能營運了一陣子,已經可以有一定的信心程度抓未來營收的成長率,那就比較適合用剛剛講的一堆奇怪英文字母的名稱的計算方式,讓自己更清楚知道大概的估值會在哪,不讓自己被佔便宜。

算出來估值還是很高怎麼辦?

如果有團隊覺得,我第一輪募資的狀況是,一個月要花 100 萬台幣,我頂多給 20%,抓兩年時間(包含緩衝期),這樣 pre-money 估值約 9600 萬台幣(3.2M 鎂),然後看一下資料發現大家差不多是 1–2M 鎂,那該怎麼辦?其實最簡單的方式就是… 把 burn rate 降下來。真的需要一個月花到 100 萬台幣嗎?公司真的需要請到這麼多人嗎?真的要一下推出這麼多產品嗎?真的需要在這間辦公室嗎?真的要買這麼多行動電源讓大家可以抓寶嗎?拿的錢如果少一點,當然估值就會有機會降低到投資人可接受範圍內。

或是也可以把兩年時間拆成兩段,先用一半的錢及一半的估值去募資,提高募資成功率,用少一點錢做出第一階段的里程;之後時間到了再募第二輪種子輪,去達到第二階段的目標里程。只要跟投資人講清楚這輪的目標,這種分拆是不讓自己的高估值嚇跑投資人很好的方式。但這也有壞處,因為募資很累很累很累很累很累很累,除非你已經有投資人明確表示拆開的話他可以投下一輪(且他不會說謊),不然等於要把募資累死人的過程短時間跑兩次,也是相當高的一個成本。

結論:估值是一個買賣成交的價格,不是 100% 定義你的價值

尤其在早期階段,你要如何去用一個數字金額去正確定義自己的價值?所以創業團隊其實不用太在意估值一定要衝多高去維護自己的夢想,只要在雙方能接受的合理範圍內,都是好估值。重點要放在這輪投資人能夠帶來哪些非金錢的幫助,一起努力做出成績,產出好產品,真正解決客戶的問題,把生意做大,這就自然會把估值提高了。

最後,回到之前講的,估值完全沒有正確答案或正確算法,因此只要你的故事邏輯合理,可以說服投資人,你也可以發明自己的一套算估值的方式,越符合自己的商業模式的算法其實才是最準的,不一定要用以上的公式。

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